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环氧塑封料领先企业，华海诚科：先进封装材料能否取得突破？
（报告出品方/分析师：国联证券 熊军 王晔）
1. 半导体环氧塑封料专精特新小巨人
公司是国内知名的半导体封装材料厂商，是一家专业从事半导体器件、集成电路、特种器件、LED支架等电子封装材料的研发、生产、销售和技术服务企业。是国家级“专精特新”小巨人企业。目前产品主要包括环氧塑封料和电子级胶黏剂。
1.1 步步为营打开发展空间
公司成立于2010年，迄今为止可以分为4个发展阶段。
2010-2014年：公司处于初创期，基础类产品快速产业化，开发了应用于二极管、三极管的100/200系列产品，凭借优异性能和性价比，取得部分市场份额。
2015-2016年：公司处于突破期，环保型产品推动业务高质量发展，成为首家推出DIP封装环保型环氧塑封料的内资厂商，EMG-350系列产品成为DIP领域产品标杆。
2017-2019年：公司处于快速发展期，高性能类产品逐步放量，400/600系列等高性能类产品成功在长电科技、华天科技等主要封测厂实现对海外同类产品的替代。
2020年至今：公司新的发展机遇期，先进封装材料领域持续取得突破，部分技术与产品性能已达到或接近外资领先厂商水平，QFN封装材料EMG-700系列产品通过了通富微电、长电科技的认证。
1.2 领导团队汉高华威出身
公司第一大股东是董事长韩江龙先生，直接持股13.93%，一致行动人陶军和成兴明分别持股4.29%、4.00%。同时，员工持股平台德裕丰持股12.77%。
领导团队专业学历背景出身，曾于汉高华威就职。公司董事长韩江龙先生博士研究生毕业于南京大学高分子化学与物理专业，是研究员级高级工程师。1987年8月-2010年3月,历任汉高华威副科长,车间主任,副总经理,董事长,总经理。2012年11月至今,任公司董事长,总经理。一致行动人陶军和成兴明均为南京大学化学工程硕士出身，同样在汉高华威任职高管多年。
1.3 部分先进封装材料已小批量生产
作为专注于半导体封装材料的研发及产业化的国家级专精特新“小巨人”企业，公司主要产品包括环氧塑封料和电子胶黏剂。
其中环氧塑封料是公司核心业务，应用于传统封装的基础类产品和高性能类产品已量产，性能达到外资厂商水平，应用于QFN的先进封装类材料已实现小批量量产，高端先进封装材料GMC已通过客户验证，LMC处于客户验证过程中。
收入和利润稳步增长。
公司营业收入逐年提升，从2018年的1.34亿元提升至2021年的3.47亿元，复合增速37%；2022年阶段性回落至3.03亿元。归母净利润从2018年的0.02亿元增至2021年的0.48亿元，复合增速188%。
毛利率保持相对平稳。公司毛利率保持稳定，基本在25-30%左右浮动，2022年毛利率有所下降，主要受环氧树脂、硅微粉等原材料价格上涨，以及人工和制造费用上涨的影响。
2023年Q1毛利率达到30.41%；净利率逐年提升，2020年之后趋于稳定，2022年达到13.60%，2023年Q1净利率为7.65%。
2. 半导体环氧塑封料市场大有可为
2.1 环氧塑封料是市场较大的封装材料品类
半导体材料市场庞大，封装材料占据重要地位。
根据SEMI数据，2021年全球半导体材料市场规模达到643亿美元，同比增长15.90%；半导体封装材料市场规模达到239亿美元，同比增长16.50%，封装材料占整体半导体材料比例约为37%。
2021年中国半导体材料市场规模达到119亿美元，同比增速约为21.90%，显著高于全球增速，占全球半导体材料市场的19%。
环氧塑封料（Epoxy Molding Compound，简称EMC）全称为环氧树脂模塑料，是用于半导体封装的一种热固性化学材料，是由环氧树脂为基体树脂，以高性能酚醛树脂为固化剂，加入硅微粉等填料，以及添加多种助剂加工而成，主要功能为保护半导体芯片不受外界环境（水汽、温度、污染等）的影响，并实现导热、绝缘、耐湿、耐压、支撑等复合功能。在塑封过程中，封装厂商主要采用传递成型法将环氧塑封料挤压入模腔并将其中的半导体芯片包埋，在模腔内交联固化成型后成为具有特定结构外型的半导体器件。
环氧塑封料属于半导体封装材料较大的细分品类。从中国半导体封装材料市场结构来看，2021年27%的市场来自于封装基板，19%的市场来自于键合丝，18%的市场来自于引线框架，17%的市场来自于包封材料，前四大品类占据83%的半导体封装材料市场。
环氧塑封料市场空间大。根据SEMI统计，全球包封材料市场规模从2015年25.9亿美元增至2021年的27.2亿美元，预计2022年达到29.7亿美元，同比增速9.19%。
根据《中国半导体支撑业发展状况报告（2021年编）》，中国包封材料市场规模从2015年的48.5亿元增至2020年的63.0亿元，CAGR约为5%。
根据中国科学院上海微系统与信息技术研究所SIMIT战略研究室公布的《我国集成电路材料专题系列报告》，90%以上的集成电路均采用环氧塑封料作为包封材料。如果按照95%的比例测算，则2020年中国环氧塑封料的市场规模约为60亿元。
从国内市场竞争格局来看，应用于DO/DIP/SMX/桥块等领域的传统封装环氧塑封料由国内厂商主导，海外品牌基本退出。
而在SOT/SOP/SOD等性能要求较高的传统封装领域，海外厂商占据主导地位，但是国产厂商发展迅速，常规应用领域基本上可以市场国产替代。而在QFN、BGA、FOWLP等先进封装领域，海外品牌处于垄断地位，国产品牌仍处于少量销售或研发、验证阶段。
2.2 先进封装方案需要先进封装材料的配合
环氧塑封料行业技术难度大、性能要求高。半导体封装材料需要通过下游客户的严格验证和小批量试用之后，才能进入批量生产阶段。需要工艺性能和应用性能多个维度的考核，包括但不限于潮敏等级试验、高低温循环试验、强加速湿热试验等多种考核项目。
半导体先进封装方案需要先进材料配合。
以FOWLP为代表的先进封装方案需要用到更加先进的环氧塑封料，主要包括颗粒状环氧塑封料（GMC）以及液态塑封料（LMC）。其中GMC具有操作简单、工时较短、成本较低等优势，有望发展为主要的晶圆级封装塑封料之一；LMC具有可中低温固化、低翘曲、模塑过程无粉尘、低吸水率、高可靠性等特征，是目前应用于晶圆级封装相对成熟的塑封材料。
先进封装发展驱动封装材料产业升级。
先进封装市场迅速扩张，根据Yole的数据，2021年全球先进封装市场规模约为374亿美元，2027年预计达到650亿美元，2021-2027年间复合增速达到9.6%。先进封装市场的扩张有望带动上游环氧塑封料产业优化升级，促进价值量的持续提升。
3. 环氧塑封料得到市场认可，先进封装材料有望接力成长
3.1 传统封装材料为基础，先进封装材料有望逐步产业化
环氧塑封料为基础，布局电子胶黏剂。公司在环氧塑封料领域深耕多年，环氧塑封料贡献绝大多数收入，2022年公司收入占比中约95%份额来自于环氧塑封料，约5%来自于电子级胶黏剂。
产品从传统封装到先进封装阶梯式布局。公司产品包括基础类、高性能类、先进封装类、其他应用类，从传统封装到先进封装全方面布局，每类封装形势下均有多种型号产品或者系列产品，下游领域包括消费电子、工业、汽车、光伏等多种行业。
量价齐升驱动环氧塑封料业务增长。公司环氧塑封料销量快速增长，是营收增长的主要驱动力，从2019年的6850吨增至2021年的12419吨，2020-2021年同比增速分别为36.33%/32.99%；同时，销售单价也在温和上涨，2021年约为每公斤26.53元，2020-2021年同比增速分别为8.19%/8.55%。
先进封装产品处于起步阶段，高性能类和基础类占比接近。从产品性能水平来看，公司主要的环氧塑封料产品应用在传统封装领域，先进封装尚未形成大规模量产，2021年收入4.50万元，占比仅有0.01%。在传统封装领域，2021年高性能类和基础类产品占环氧塑封料整体收入比例分别为53.01%、46.68%。
从具体封装形式来看，DO/SMX/桥块等占比最大，达到36.15%，其次是高性能类封装形式SOP、SOD/SOT占比分别达到22.53%、16.93%。而先进封装QFN/DFN收入占比仍然较小，2021年仅占0.01%。
从成本结构来看，直接原材料占据最大比例，在营业成本中占比达到70%以上，2021年约为74%。从原材料采购金额占比来看，公司采购最大的原材料为环氧树脂和硅微粉，2021年在采购额中的占比分别为39%、26%，是对公司成本影响最大的两个原材料品类。
3.2 产品得到国内头部客户高度认可
头部客户均为国内知名半导体企业，前五大客户依赖度低。2021年公司前五大客户分别为华天科技、长电科技、扬杰科技、银河微电、重庆平伟，分别占比6.77%、5.43%、4.72%、4.65%、4.48%，合计占比26.05%。公司前五大客户占比有限，对大客户依赖度较低。
长电科技和华天科技第一大内资EMC供应商。
经公司与客户确认，2021年度公司是长电科技、华天科技、气派科技、银河微电、晶导微、虹扬科技、四川利普芯以及重庆平伟的第一大内资环氧塑封料供应商。
封装材料验证难度高、周期长，在下游龙头客户的成功案例及供应商地位有助于公司持续拓展新客户，在先进封装材料研发、送样等方面也有优势。
传统封装领域替代海外巨头，先进封装有望逐步突破。
从国产化程度来看，内资厂主导DO、DIP、SMX等基础封装形式；在以SOD、SOP、SOT、QFP等为代表的高性能类封装形式领域，外资厂仍占据主导地位，但内资厂已完成一部分替代；在先进封装领域，外资厂基本处于垄断地位，内资厂处于验证或者小批量生产阶段。公司在基础类、高性能类传统封装领域已经成长为头部内资厂商，先进封装产品处于小批量生产和送样验证阶段，未来有望逐步突破。
环氧塑封料行业国际知名企业主要包括住友电木、蔼司蒂，均为日本企业；国内除公司以外的头部企业主要包括衡所华威、长春塑封料、北京科化、长兴电子等公司。
其中，住友电木为全球最大的环氧塑封料厂商，基本垄断MUF、FO、SiP等先进封装领域的塑封料市场。
高性能类产品逐步打破海外厂商垄断。
凭借长期的技术研发和积累，公司主要产品的综合性能指标已达外资同行先进水平，高性能类产品打破外资厂商的长期垄断，并在近年来实现销售规模的快速增长。
先进封装领域产品进展顺利。
公司应用于QFN封装的产品已经通过通富微电、长电科技等厂商的考核验证，实现小批量量产，BGA产品正在长电科技、华天科技等厂商考核验证中，进展顺利。
FC产品多款产品实现小批量量产，有2款产品通过星科金朋验证，SiP、FO类产品正在积极配合下游头部客户验证。
中国半导体行业协会封测分会和中国半导体行业协会半导体支撑业分会均对公司产品和技术做出高度评价，认为公司技术在内资厂商中处于显著领先地位。
而公司的主要客户华天科技、扬杰科技、气派科技、长电科技同样对公司给予高度评价，认为公司产品具有可靠性好、稳定性好、性价比高等特点，逐步实现了对外资同类产品的替代，客户应用评价良好。
3.3 基于相同材料体系布局电子级胶黏剂
淘宝网电子胶黏剂和公司核心产品环氧塑封料均以环氧树脂体系等材料为基础，是公司技术能力的自然延伸。
公司电子级胶黏剂产品主要包括PCB板级组装用电子胶黏剂、芯片级电子胶黏剂。芯片级电子胶黏剂中，公司布局了先进封装类封装材料，包括FC底填胶、液态塑封料等。
电子胶黏剂稳定量产，FC底填胶已经形成收入。
公司电子胶黏剂以PCB板级胶黏剂为主，2021年PCB板级胶黏剂收入1504万元，同期芯片级胶黏剂仅有113万元收入，2020年芯片级胶黏剂收入大幅下滑的原因是占比较大的LED封装胶下滑较多，因为主要客户封装工艺及技术路线发生改变，不再使用公司的相关产品。在芯片级胶黏剂中，先进封装所用的FC底填胶已经实现销售，2021年实现约20万收入。
3.4 持续研发投入掌握半导体封装材料核心技术
研发投入逐年增加。公司研发投入逐年快速增长，研发支出从2018年的698万元增长至2021年的1884万元，3年复合增速达到约39%；2022年研发支出约为1829万元，同比下降2.92%。截至2022年6月30日，公司拥有研发人员57人，占员工总数的比例为15.53%。
研发费用率保持平稳，高于多数可比公司。在2018-2021年期间公司研发费用占收入比例呈现平稳态势，2022年研发费用率约为6.03%，低于安集科技的14.99%，高于江丰电子、德邦科技、康强电子等可比公司。
公司已经建立了完善的研发机制，紧跟半导体封装材料终端需求的市场变动，把握行业前沿的创新方向，持续不断地推进技术升级以及新产品开发。
公司聚焦于先进封装技术研发突破，针对BGA、MUF、晶圆级封装、系统级封装、FC底填胶、液体塑封料等多个方向布局相关研发项目，验证通过后有望帮助公司打开新的成长空间。
4. 盈利预测与估值
4.1 盈利预测
公司的主营业务包括环氧塑封料和电子胶黏剂，其中环氧塑封料贡献绝大多数收入，电子胶黏剂占比尚低。
公司核心技术能力和投入重点均位于环氧塑封料领域，因此我们预计未来几年增长的主要驱动力仍然是环氧塑封料业务，电子胶黏剂保持稳定增长态势。
业务-环氧塑封料：公司环氧塑封料产品以传统封装为基础，高性能类占比持续提升，已经超过基础品类成为主要收入来源，2021年高性能类产品在环氧塑封料业务中占比约53%。考虑到公司聚焦于头部客户，我们预计高性能类产品预计将取得较好的增长势头。
2021年基础品类产品在环氧塑封料中占比约47%，考虑到公司在基础品类中具有技术和工艺优势，预计未来处于稳定增长态势。2021年先进封装占比仅有0.01%，随着多个先进封装项目验证通过，包括QFN等类型在内的产品有望进入快速放量期。
综上，我们预计环氧塑封料业务2023-2025年同比增速分别为25.75%/30.56%/31.47%。
业务-电子胶黏剂：公司电子胶黏剂主要包括PCB板级胶黏剂和芯片级胶黏剂。其中PCB板级胶黏剂2021年占到电子胶黏剂比例约为88%，受消费电子需求疲软影响，预计2023年仍将承受部分压力，未来复苏期有望保持稳定增长。
芯片级胶黏剂2021年占比仅有约7%，考虑到验证周期较长，我们认为芯片级胶黏剂未来将逐步进入快速放量期。
综上，我们预计电子胶黏剂2023-2025年同比增速分别为-8.16%/10.24%/11.22%。
综上所述，我们预计公司2023-25年收入分别为3.76/4.88/6.38亿元，同比增速分别为24.00%/29.73%/30.77%；归母净利润分别为0.55/0.77/1.09亿元，同比增速分别为34.39%/38.51%/41.65%。
4.2 估值与总结
我们分别采用FCFF估值模型和PE估值法对公司进行估值：
Ø FCFF估值模型：
根据公司历史财务数据，假设税后债务资本成本6%、债务资本成本比重10%、β值0.8，无风险利率采取十年期国债收益率近3个月均值，市场预期回报率采用沪深300指数近10年年化收益率，推算得到WACC约为5.20%。
根据盈利预测推算得到公司2023-2025年FCFF分别为-31.29/-13.30/18.78百万元；考虑公司2022年FCFF已达0.46亿元，2025年之后资本支出降至合理水平、盈利水平进一步提升，FCFF会有较大幅度增长，假设2026年FCFF达到0.53亿元，考虑到第二阶段仍有较大增长空间，假设2026-2035年之间增长率逐步从40%降至10%，2035年之后进入永续增长阶段，永续增长率2%。综上计算得出公司的每股价值约为78.81元。
公司是半导体环氧塑封料国内龙头，技术实力得到行业协会及国内头部客户认可。
公司以传统封装用环氧塑封料为基础，积极布局QFN/BGA/FO等先进封装用环氧塑封料，验证通过后有望贡献可观的增量收入；同时，公司基于同样的材料体系布局电子级胶黏剂，业务已经进入稳定量产的平台期。
在上市公司中缺少业务相同的可比公司，因此选取半导体材料上市公司江丰电子、安集科技、德邦科技作为可比公司。
DCF绝对估值法测得公司每股价值78.81元。
考虑到公司是国内环氧塑封料龙头公司，配方技术和生产工艺处于国内领先地位，高性能类产品可以对标外资厂商头部产品性能，先进封装产品有望进入快速放量期。并且环氧塑封料和电子级胶黏剂均为市场规模较大的单品，公司市场前景广阔，因此对应2024年盈利预测我们给予80倍PE。综合考虑绝对估值法和相对估值法，我们采用相对估值法，目标价76.08元。
5. 风险提示
Ø 宏观经济波动风险：半导体行业与宏观经济的整体发展的景气程度密切相关。如果下游市场波动、全球经济或国内经济发生重大变化，环氧塑封料等半导体封装材料的市场需求和价格也将随之受到影响，或将对公司的经营造成不利影响。
Ø 先进封装材料验证不及预期的风险：公司已成功研发可应用于BGA、SiP以及 FOWLP/FOPLP等先进封装领域的高端封装材料，目前处于验证阶段。如果产品的性能、价格不符合客户要求，或将导致项目进入规模化生产的时间延迟，给公司经营带来不利影响。
Ø 环氧塑封料行业竞争加剧的风险：公司是国内环氧塑封料领域龙头公司，但全球高端产品市场主要被海外厂商垄断，海外厂商在综合实力、产品系列齐全性等方面仍存在较大的优势。同时，国内也有部分企业布局了环氧塑封料相关产品，市场存在竞争加剧的风险。
Ø 客户技术路线变更的风险：封装材料行业具有“一代封装一代材料”的特征，如果客户原有产品更换技术路线，或将减少对公司产品的需求，对公司经营带来不利影响。
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报告来自【远瞻智库】