（报告出品方/分析师：国信证券 张峻豪）
公司概况
公司沿革及经营概况
淘宝朗姿股份成立于2006年，早期主要从事中高端品牌女装的设计、生产与销售，2014年通过收购韩国童装上市公司阿卡邦进入婴童业务，2016年通过收并购进入医疗美容服务领域。
目前公司已形成以时尚女装、医疗美容、绿色婴童三大业务为主的多产业互联、协同发展的泛时尚业务生态圈。
业绩方面，公司2021年营收同比+27.42%至36.65亿元，归母净利润同比+31.97%至1.87亿元，其中各业务板块，线上线下全渠道均实现了业绩增长。2016-2021年营收/归母净利润复合增速分别为21.79%/2.66%。其中2019年归母净利润受计提对外投资资产减值准备及所得税进一步增长等影响，同比下降72.07%。
最新2022上半年数据看，公司营收18.09亿元，同比+1.10%，归母净利润924.88万元，同比-90.09%，扣非净利润同比-85.10%。整体疫情对服装板块收入端造成疫情压制，同时线下门店各项费用刚性，以及新设医美机构爬坡期，综合影响了公司业绩表现。但在大环境承压下，公司医美业务收入同比+18.45%，在疫情影响线下仍取得稳健表现，其中非手术类医美收入同比+29.46%，表现靓丽。
公司旗下三大业务简介：医美增长稳健，占比持续提升
各项业务占比看，公司时尚女装业务占比较高，医美业务快速提升。2021年，公司时尚女装/医疗美容/绿色婴童业务占营业收入的比重分别为46.15%/30.56%/22.27%，分别同比+0.16pct/+2.31pct/-1.36pct。
其中公司自布局医美业务以来，在行业红利释放及公司积极的布局下，业务增长迅速，营收占比自2016年的6.35%快速增长至30.56%，2016-2021年收入复合增速达到67.27%。利润端看，公司2021年医美板块实现归母净利润4142万元，占整体归母净利润的22.10%。最新2022上半年数据看，疫情下医美业务仍取得稳健表现，收入同比+18.45%，营收占比已经进一步提升至34.76%。
1、医疗美容业务简介：旗下三大医美医院品牌，轻医美占比高
公司医美业务主要系终端医美机构，运营“米兰柏羽”、“晶肤医美”和“高一生”三大品牌，截至2022上半年，共计拥有29家医疗美容机构，其中综合性医院5家、门诊部或诊所24家，主要分布在成都、西安、重庆、深圳、长沙、宝鸡和咸阳等地。此外，公司为持续把握医美市场增长红利，设立医美并购基金，体外整合医美机构，先后设立六支医美并购基金，基金整体规模达27.56亿元。
公司2019-2021年医美业务营业收入分别为6.28亿元/8.12亿元/11.20亿元，分别同比+31.15%/+29.28%/+37.84%，2022年上半年营业收入6.29亿元，同比+18.45%，疫情影响下仍表现稳健。
分品牌：
1）米兰柏羽：定位高端综合性医美品牌，全面打通成都、西安、深圳三地市场，贡献医美收入大头，2019-2021年占医美收入的比重分别为57.44%/64.56%/62.77%。该品牌旗下拥有4家医美机构，其中旗舰店四川米兰柏羽是中国整形美容协会认证的5A级医疗美容医院，2021年主营收入达到4.65亿元，单体院部收入属于市场较优水平。
2）晶肤医美：主打激光与微整形类服务，在“医学年轻化”细分市场具备优势，2019-2021年占医美收入比重分别为18.72%/19.65%/22.87%，2022年上半年占比24.31%。
3）高一生：定位专业技术行业领先的高端医美品牌，区域医美标杆型机构，2019-2021年占医美收入比重分别为23.84%/15.79%/14.36%，2022上半年占比10.84%。
4）昆明韩辰：昆明韩辰医美医院总营业面积8955平方米，区域性医美知名品牌。设有微整科、整形外科、皮肤科等科室，从事整形美容、皮肤美容、微整形美容、植发养发等业务，2021年营收1.67亿元，净利润亏损1866万元，2022上半年营收9564万元，净利润盈利695万元。根据公司收购公告中披露的业绩承诺：2022-2024年扣非净利润分别不低于1482/1605/1633万元。
分医美业务类别：
轻医美凭借创伤小、恢复快、并发风险少等优势，日益受到求美者的青睐，且对于医美机构而言，前期投入资金更少，更易标准化。
公司医美业务中轻医美亦占比较高，2019-2021年非手术类医美分别实现收入4.12亿元/5.33亿元/8.31亿元，占医美业务收入比重分别为65.51%/65.54%/73.86%，2022年上半年非手术类医美实现营收4.90亿元，占比77.92%。
2、女装业务简介：朗姿主品牌占比高，线上渠道增速快
公司女装业务通过“自主创立”、“代理运营”、“品牌收购”三种模式在中高端女装市场进行多品牌布局，旗下拥有7个自主品牌，面向25-50岁的女性，满足女性客户多层次、差别化的个性化需求。
2019-2021年女装业务营业收入分别为15.12亿元/13.23亿元/16.92亿元，分别同比+9.6%/-12.51%/+27.86%。2022上半年女装收入同比-10.20%，主要受到全国多地疫情散发影响。
分品牌：主品牌“朗姿”占比较高，2019-2021年占女装收入的比重分别为71.91%/65.82%/72.66%，2022年上半年占比70.26%。该品牌的目标客户为25—45岁，兼具魅力、阅历与影响力的都市精英女性。
分渠道：公司女装品牌定位中高端，总体上以线下自营为主，提供优质的线下实体购物体验，2019-2021年线下渠道占女装收入的比重分别为71.31%/73.24%/66.07%。
门店数量方面，公司女装业务2021年终端门店数量合计638家，总店数比2020年末增加30家，其中线下自营425家，经销187家，线上店铺22家（自营为主）。
同时在线上消费大趋势下，尤其是年轻消费者线上购物习惯较为成熟，公司线上渠道持续发力，占比从2019年的12.62%提升至2021年的19.77%，2022年上半年达26.26%。
3、婴童业务简介：收购而来，国内市场主推高端“Ettoi”品牌
2014年，公司收购荣称韩国第一童装企业的上市公司阿卡邦，将业务触角拓展至婴幼服装及用品。目前公司拥有Agabang（阿卡邦）、ETTOI（爱多娃）、Putto、Designskin、Dear Baby等自有品牌，并在韩代销Offspring、 EasyWalker、NICI等品牌。
公司2019-2021年婴童业务营业收入分别为7.55亿元/6.80亿元/8.16亿元，分别同比+14.22%/-9.92%/+20.05%，在疫情反复下实现稳步复苏。2022年上半年婴童业务营收4.06亿元，同比-0.45%，受全国多地疫情散发影响。
分品牌：Agabang（阿卡邦）品牌目前占比较高，2019-2021年占婴童收入比重分别为42.05%/46.31%/49.95%，该品牌历史悠久，诞生于1979年，定位“法式浪漫可爱风”的婴童服装及用品品牌。Ettoi（爱多娃）品牌定位0-7岁，英伦精致优雅风的时尚类高端婴童服装品牌，是公司在国内主推的高端童装品牌，2019-2021年占婴童收入比重分别为23.72%/30.21%/34.76%，2022年上半年占比36.60%。
分渠道：公司婴童业务以线下自营为主，提供优质的线下实体购物体验，2019-2021年占婴童收入的比重分别为61.53%/67.65%/71.63%。线上渠道占比有所提升，从2019年的5.07%提升至2021年的8.17%，2022年上半年占比7.81%。
股权结构及管理层
股权结构方面，公司实际控制人为申东日、申今花兄妹。截至2022年6月30日，兄妹二人合计持股54.58%（申东日47.82%、申今花6.76%），股权结构较为稳定。
此外，公司注重员工利益共享，上市以来分别于2014年、2016年、2021年推出三期员工持股计划，涉及员工达到345人，涵盖董监高、核心骨干及其他在职员工，有助于绑定优质人才，提升员工积极性。
管理层方面，董事长申东日拥有长江商学院EMBA学位，社会履历包括北京市顺义区人大常委会委员、北京服装纺织行业协会副会长、中国服装纺织协会副会长等。其他高管团队也均拥有较高的学历背景及社会资源。
行业简析：医美市场中长期成长空间大，头部医美机构优势凸显
医美市场规模及驱动因素
医美行业整体上兼具高成长性和广阔发展空间。据Frost & Sullivan数据（引自爱美客招股书），2021年中国医美行业市场规模达到1891亿元，同比增速达到22%，2017-2021年复合增速达到17.5%，预计至2025年市场规模达到3529亿元。
从具体项目来看，可分为手术类与非手术类，其中非手术类亦称轻医美或微整，该类疗程具有恢复时间短，并发风险较低及治疗成果更可逆等特点，日益受到爱美人士的追捧。Frost & Sullivan数据显示，2021年中国非手术类医美市场规模977亿元，占比51.64%，较2017年提升11.26pct。
不过对标美国、巴西及韩国等成熟医美市场，中国医美市场渗透率仍有较大提升空间，2020年中国每千人医美治疗次数约为韩国的1/4、不及美国和巴西的1/2。
对于未来行业驱动因素，我们认为，短期来看，由于医美消费的强粘性以及高端属性，在阶段性的线下疫情封控逐步解除后，有望实现较为确定消费需求恢复。
长期来看，在美丽健康消费升级趋势下，消费者的医美消费习惯正被加速教育，未来随着年轻消费者成长后消费力提升以及下沉市场医美消费崛起，行业红利有望加速释放，且长期发展确定性高。例如从年龄结构看，根据Frost & Sullivan数据，2021年的医美消费群体中，19岁以下消费者占比21%，20-25岁消费者占比37%，26-30岁消费者占比24%，未来随着这部分人群的需求成长和消费升级有望为行业单价水平、消费频次的持续提升带来支撑。
从较为成熟的医美市场经验看，医美消费者以40岁以上群体为主，消费能力和需求均较年轻消费者突出。如美国2020年医美总疗程数中，40-54岁消费者占比45%，55岁及以上消费者占比31%，30岁以下年轻消费者占比9%，相对较低。
同时供给端合规/多元化产品供给不断丰富，有助于激活潜在的医美消费需求以及增强消费者对于医美安全性的信心。除了传统玻尿酸产品外，近一年来再生材料和胶原蛋白相关产品上市推广放量，一定程度上进一步完善了医美合规市场的产品供应，也将对终端销售带来一定的刺激效果。
如2021年三款再生材料类产品获批，分别是伊妍仕少女针（华东医药）、艾维岚童颜针（圣博玛）以及濡白天使童颜针（爱美客）。其中2022上半年，华东医药医美板块合计实现营业收入 8.97 亿元（剔除内部抵消因素），按可比口径同比增长130.25%。整体来看，相关产品均有助于拓展企业产品条线，推动业绩的持续成长。胶原蛋白市场，在注射领域，锦波生物重组III型人源化胶原蛋白冻干纤维于2021年取得三类证。
医美行业发展脉络一：监管驱逐劣币，头部医美机构优势凸显
近年来，医美监管持续趋严，加速净化医美行业竞争环境。医美上游产品端，国家药监局进行了更为详细的梳理，包括对《医疗器械分类目录》进行调整，“水光针”、“射频美容类器械”、“整形用植入线材”按 III 类医疗器械监管，通过明确产品监管规则，进一步明确相关产品的定位和规范，有助于更多的合规产品推出并在市场上顺利销售，从而为行业持续发展夯实规范化的基础。
而从朗姿股份主营布局的医美下游机构端情况来看，去年以来市场监管部门针对医美下游机构运营环节展开了多项治理措施，主要打击了“黑医美”等违法经营的医疗美容机构。如2021年6 月10日，国家卫健委、市场监管总局等八部门联合发布《打击非法医疗美容服务专项整治工作方案的通知》，联合开展打击非法医疗美容服务专项整治工作，6月10日发布政策后，各地纷纷进行政策跟进，同时医美行业开展自律行动，深化科学的消费者教育。新氧持续推进行业自律行动，助力医美行业实现“三个标准化”；小红书于6月1日开展“臻美行动”，对医美内容进行专项治理。
此外。随着医美广告监管的出台，整治虚假违法医美广告一直是医美行业的执法重点之一。2021年11月，市场监管总局发布《医疗美容广告执法指南》，进一步明确了医美广告的概念和范围、监管细则、监管方向，打击水货产品的宣传及虚假扩大诊疗范围的宣传，同时打击制造“容貌焦虑”、广告代言人模式及医美广告的内容传播。
总体上，严监管有利于加速挤压非法市场份额，推动行业整体良性发展，尤其在医美机构端：通过打击非法医疗机构，行业进一步出清，“黑诊所”等非法机构存活能力减弱，利好证件齐全、执业规范的头部机构。
其中以医美广告法来看，其中重点提及打击利用广告代言人为医疗美容做推荐、证明，医疗美容广告中出现的所谓“推荐官”“体验官”等，以自己名义或者形象为医疗美容做推荐证明的，应当被认定为广告代言人。从以往实际案例看，“推荐官”“体验官”等当前较多的是出现在互联网新媒体营销带货平台中，这也是低价流量型医美机构的主要获客方式。
政策监管进一步加大了单纯以价格拉新的难度，而头部医美机构对于老会员的维护能力较强，沉淀了较多的私域流量，同时也更加凸显了机构内在的医疗服务水平、 品牌口碑及会员运营能力，而这正是龙头合规机构近年来积极突破的方向。
医美行业发展脉络二：关注医美企业资本运作，提升综合竞争力
对于医美企业而言，1）医美上游企业的长期成长离不开丰富的产品管线支撑，有助于做大规模体量、强化渠道绑定和品牌认知以及在一定程度上可抵御单一产品生命周期缩短的风险，提升企业的综合竞争力。
而在企业布局产品管线的过程中，一方面通过自身研发投入进行布局，但由于医美产品的研发生产耗时较长、投入资金大及面临研发失败风险，因此具备一定资金实力的头部企业，也常常会通过外延并购方式拓展产品线。
从国际经验看，回顾全球医美龙头艾尔建发展历程，其也是通过积极的外延收购策略，逐步建立了从手术外科、填充注射到光电皮肤类完善的医美产品矩阵。
2）对于医美下游机构而言，目前市场竞争激烈，集中度较低，且获客成本依旧较高，资本化将为企业的连锁扩张带来资金支持。强化营销投入提升品牌认知度，并通过股权方式绑定相对稀缺的医生人才资源。例如朗姿股份先后设立了六支医美并购基金，基金整体规模达27.56亿元。公司通过基金的专业化收购和孵化医美机构标的，降低直接收购对于上市公司业绩拖累，并在成熟后注入，长期将利于公司医美业务规模持续稳健提升。
女装及婴童用品行业：市场规模大，仍具成长空间
女装行业：规模增速平稳，中高端女装占比提升
女装占据我国服装消费市场主要地位，总体市场规模稳健上升，根据Euromonitor数据（引自玮言服饰招股书），我国女装行业市场规模自2017年7068.70亿元增长至2021年的8149.20亿元，年均复合增长率为3.62%, 预计2026年市场规模能够达到9724.04亿元。
其中在消费升级大背景下，以及消费者结构的改变，年轻女性对服装在品质、款式、舒适度和色彩等方面的要求越来越高，更加追求具有时尚感和个性化的服饰产品，推动了中高端女装市场的发展。Euromonitor数据显示，近年来中高端女装零售额占比稳定在20%以上，且有望逐步提升。
不过相较于发达国家市场相比，中国女装市场仍有提升空间。
其中以人均支出看，2021年英国女性人均女装消费支出达到942.23美元，同期中国女性人均女装消费支出仅216.18美元。未来随着人均消费能力提升，以及消费者对于质量、品牌和服务体验的重视，有望推动女装市场规模持续扩大。
母婴行业：市场规模稳步增长，童装板块处于成长期
母婴产业指面向0-14岁婴童群体以及孕产妇，涉及商品生产、零售、生活服务、教育、娱乐、医疗卫生等多个行业，属于综合性消费行业。
产品可以分为“商品”和“服务”两大板块，其中婴童类产品包括童装、食品、玩具、洗护用品等；孕妇类产品包括孕期奶粉及营养品等；婴童类服务包括早教娱乐等；孕妇类服务涉及月子中心等相关服务。
其中根据艾媒咨询的数据，2020年童装市场零售收入达2292亿元，2014-2020年复合增长率为10.33%，相比于女装和男装,我国童装市场起步较晚，处于快速成长期。
尽管从近两年数据看，人口出生率呈现下降趋势，但母婴行业仍有成长动能：
1）三胎政策的放开以及随着配套政策未来的落地完善，有望成为推动新生儿增加和人口结构改善的重要动能，同时有力推动我国母婴行业的持续发展。
2）居民收入不断提升，消费升级促进高端婴童消费。据Frost&Sullivan的数据，中国城镇家庭的婴幼儿年平均消费金额从2007年的4260元快速增长至2012年的8702元，年均复合增长率为15.4%，预计2017年在14000元左右，年复合增长率持续维持在12%以上，保持高速增长的预期。
3）家庭及人口结构转变，90后孕育者促进母婴消费观念升级。消费升级除了传统商品价量提升外，更重要在于母婴家庭对于早教、亲子游乐等服务的重视，有助于提升整体消费支出和消费频次。
公司分析：全国布局的医美服务龙头，运营管理能力优异
在整个医美产业链中，医疗美容机构处于产业中游，起到连接上游厂商和终端消费者的作用，赚取购销差价及相关服务费用。
从核心竞争要素来看，我们认为合规且优质的医疗服务资源、高效率的营销获客体系以及标准化运营管理能力较为重要，三者共同推动机构的品牌知名度提升，助力盈利能力提升，形成良性循环。
1）求美者的消费素养逐步提升，对于黑诊所的辨识度会增强，对于合规医师的资质和经验要求会提高。合规且优质的医疗服务资源正是医美机构竞争的核心，在看重效果、口碑的医美服务领域，有助于提升消费者满意度和粘性，形成评价口碑。据艾瑞咨询统计，医美用户在选择医生时，较为看重医生的口碑与评价、执业资质和医生经手的成功案例。
2）高效率营销获客体系一方面有助于实现品牌推广和消费者教育，另一方面对于医美机构而言，降低获客成本直接利好其盈利能力提升。获客成本也正是目前行业面临的核心难点之一，轻医美项目的单个获客成本平均在500-1000元不等，销售费用占收入的比重可能达到30%左右，其中营销及广告费用占大头。
3）标准化运营管理能力则是助力机构扩张的关键，体现在员工管理/培训、医疗质量管理、客户服务及数字化管理等中后台指标的标准化，以便在连锁扩张过程中进行复用，提升整体经营效率，同时广泛的全国覆盖也有助于进一步强化公司的品牌知名度，降低成本获客支出，提升盈利能力。
公司优势一：领先的优质医疗资源，建立医师人才培养体系
医疗团队方面，截至2022年6月30日，朗姿医美旗下拥有医生及医护人员730人，核心医师团队在行业核心期刊已发表多篇学术论文。具体到三大医美品牌看，米兰柏羽旗下拥有4家连锁医美机构，分别位于成都、深圳、西安，其中四川米兰柏羽获得中国整形美容协会荣誉颁发的“5A级美容医院”。而据中国整形美容协会2021年的最新评价结果，全国获评“5A美容医院”的仅30家，有效期为2022年1月至2024年12月。
获评5A实际上也反映了米兰柏羽较为优质的医疗服务质量，受到了行业官方协会认可。中国整形美容协会在医院管理、患者安全、医疗质量管理与持续推进、医院服务方面设立较为明晰的评价细则，得分950分-1000分（总分1000分）的为5A机构，在医师数量、职级、医疗安全等方面均处于领先地位。
其他医美品牌看，晶肤医美旗下共拥有23家机构，其中在成都15家、西安3家、咸阳1家、长沙2家、重庆2家。
晶肤医美拥有资深的医师团队，多位行业协会成员专家，如晶肤医疗美容（凤城二路院）院长中华医学会成员、中国整形美容协会会员等，在医美产品端，是艾维岚童颜针、濡白天使、伊妍仕少女针、乔雅登、双妹胶原蛋白等知名产品的指定授权注射专家。
晶肤医疗美容（胡家庙院）院长毕业于第四军医大学临床医学专业，从事皮肤美容临床工作14年，是中国中西医医学美容协会会员、中国整形美容协会与艺术专业委员会委员，是艾维岚童颜针、濡白天使、伊妍仕少女针等知名产品的指定授权注射专家。
高一生医美旗下拥有2家机构，分别位于西安和宝鸡。高一生品牌创立于1991年，历史超过30年，创始人团队拥有丰富的外科、微创及整形医院管理经验，通过多年的沉淀现已成为西安当地首屈一指的医疗整形品牌。
此外，公司建立了较为完备的医师培训体系，保证优质医疗人才的供给和留存。
如2022年1月，公司在四川米兰总院正式成立了朗姿医美医师培训基地。培训基础常年以常态化的方式，通过采用内部选聘专家、走出去、请进来等多种途径，定期、不定期的组织医美从业人员进行多学科、不同层次的专业技能培训，为年轻医师们，提供一个系统学习，提升专业素养的新平台；2022年7月2日，开展青苗医生培训计划，是公司集“专业培训+权威指导+实战操作+就业分配”为一体的全方位医疗人才培养储备项目。
同时，朗姿医美携手知名的医美产品企业，开展医师注射培训等，与艾尔建美学达成战略合作，借助艾尔建美学旗下艾尔建学院，对旗下机构的医疗卫生专业人士进行评估及培训教育，提升医生诊疗水平。
公司优势二：高效的营销获客体系，联动产业资源打造品牌粘性
一是，在渠道把握方面，朗姿医美建立了全渠道的营销获客网络。
包括美团、新氧等电商类平台；抖音、快手等信息流平台；以及搜索引擎类、自媒体平台和线下户外渠道。公司运营分析部每月会针对各医美机构在上述各获客渠道的投入产出比及优质渠道数量进行定量的分析，医美的获客成本总体上也在逐步趋于下降的过程中。
其中在线上渠道方面，公司把握流量线上化趋势，组建新媒体团队负责打造社交化医美内容，为受众科普相关医美知识，以此沉淀大量的“知识内容”，形成自身的私域流量。
实际上，医美广告新规发布以来，社交媒体营销监管趋于严格，低价营销、广告带货等行为逐步退出，也利好会员私域体系建设完善的头部医美机构。朗姿医美通过自身打造的品牌优势和技术优势，获得了较为稳定的粘性客户，老客消费占比达到70%左右。
二是，联动产业上下游资源，形成稳定的品牌认知和消费粘性
我们认为主要体现在两个方面：
1）联合开展消费者医美教育，包括医美知识科普、合规知识教育、品牌教育等，促成到店消费转化。
朗姿医美与艾尔建合作推进正品验证的各种技术和模式，提高消费者对正品的认知和辨识能力，并利用数字化平台推出相关科普内容。
朗姿医美与专业化医美互联网平台美呗达成战略合作，美呗拥有众多精准的医美消费用户，业务覆盖全国，双方将对朗姿旗下各区域机构端口提供精细赋能，在区域差异化能力打造，品项打造，医生IP，数据实时共享，运营效率提升等各层级各维度开展更深化的合作。
2）与品牌方合作，联合制定产品营销方案。
目前求美者的自主选择意识不断提升，对特定医美品牌形成了较强的认知，例如高端医美产品乔雅登，差异化医美产品嗨体等。在此背景下，医美机构可与相关品牌方联合开展线下专家坐诊、品牌主题日等活动，提升顾客粘性。
具体到朗姿看，例如米兰柏羽旗下举办了“全民水光节”活动，日前已经是第四届，活动有全球百家正品联盟助力，12大水光品牌，提供百万福利补贴，有助于吸引新客及增加老客粘性。此外，朗姿医美对单品类采购大的产品，医管采购部正在积极与相关上游知名供应商洽谈深度合作模式，探索公司医美机构所需的高性价比定制化产品，为客户提供更好的服务。
公司优势三：标准化运营助力扩张，精细化管理体系提升效率
一是，朗姿基于旗下三大医美品牌的特征，均建立了不同品牌的流程标准体系，同时设立了服务监督机制，及时收集顾客对服务细节的反馈，进而不断完善服务标准流程。
从最开始的获客出发，如前文所述，公司建立了全渠道的营销获客网络，运营分析部每月会统一对渠道投放进行分析；顾客到院方面，公司建立了标准化的面诊流程，从识别客户需求、到个性化定制诊疗方案，到诊疗关怀，到术后回访。此外在员工管理/培训、医疗质量管理及数字化管理等中后台指标方面均建立了标准化流程体系，以便在连锁扩张过程中进行复用，提升运营效率。
二是，公司以信息化助力精细管理，搭建“集团管控+医管公司+事业部+医疗机构（医院、诊所、门诊部）”的四级信息化管理体系，提升效率并有效控费。
具体到信息化系统方面，公司在医美领域逐步建立了一个以朗姿医美为中心，连接客户/会员、上下游伙伴和公司内部，整合所有相关软件，实现新一代协作和创新的价值云平台：
1）客户服务层，在保证便捷操作的前提下做到了客户、交易和服务的全面连接；
2）运营管理层面，丰富的数据中心，能够为业务运营管理提供支撑，做到信息的快速收集和反馈、问题解决方案的及时制定；
3）信息控制后台，通过集合多种数据组件，实现业务管理流程的可控性。总体上对公司集团层面实现对各家医美机构的业务把控起到强大支持作用，同时能够严格落实医美业务安全性、规范性的基本要求。
未来，公司也将进一步投入信息化系统建设，逐步完成搭建业界最先进、智能的咨询模型、治疗模型和客户回访模型，实现协同的客户协作关系、强大的医美机构网络服务能力管理、动态的业务运营智能分析。
三是，在外延推进连锁扩张方面，2020年12月至今先后设立了6支医美并购基金，为公司积极寻找并储备优质医美标的，有助于加速医美业务扩张步伐。
截至2022上半年，基金整体规模达27.56亿元，公司合计出资12.25亿元。医美基金主要委托朗姿韩亚资管（公司持股29.23%的参股公司）作为管理人，据不完全统计，截至2022年8月15日，6支医美并购基金直接/间接持股的企业达到20家，包括湖南雅美、南京华美、武汉五洲整形外科医院等区域知名的一线医美机构。
以上医美基金实际上也为公司储备了潜在的并购标的，根据公司投资参与设立的医美产业基金合同的相关约定，当产业基金未来退出投资标的时，在同等条件下，朗姿股份或其指定主体有权优先收购产业基金拟退出的投资项目。
如近期公司公告称，拟1.58亿元收购博辰五号医美基金持有的昆明韩辰医疗美容医院有限公司75%股权，纳入公司合并报表范围。昆明韩辰医美医院总营业面积8955平方米，2021年营收1.67亿元，净利润亏损1866万元，2022上半年营收9564万元，净利润盈利695万元。同时，博辰五号承诺昆明韩辰22/23/24年净利润分别不低于1482/1605/1633万元，累计不低于4720万元，若未达成则承担向朗姿股份支付相应补偿款的义务。从而对上市公司报表带来业绩增厚。
总体上，本次收购昆明韩辰，一定程度上证明了公司通过体外产业基金孵化医美机构这一外延战略的可行性，随着公司后续体外基金培育成熟标的陆续并表，有望强化公司医美业务加速扩张预期，以及由此带来的业绩弹性。
女装品牌矩阵满足个性化需求，婴童业务积极强化国内业务
时尚女装：建立多品牌矩阵，加速推进全面营销网络
1、公司女装品牌矩阵完善，推动品牌升级迭代。
女性消费者选择服装时更关注服装的品质、款式、色彩和舒适度，追求个性化、时尚化的产品，公司通过差异化的产品定位及设计风格，构建包含7个自有女装品牌及2个独家代理运营品牌在内的时尚女装品牌矩阵。
一方面有利于满足女性客户多层次、差别化的个性化需求，如追求自我、强调品质、充满活力等；另一方面满足她们不同年龄段的表达诉求，如成熟女装、中淑女装等。
品牌升级以公司主品牌LɅNCY(朗姿)为例，该品牌创立于2000年，2021年公司对其进行了全面的品牌升级，将朗姿品牌高端产品线拆分为LɅNCY(朗姿)和LɅNCY FROM 25 (悦朗姿)，采用双品牌战略。
全新设计LOGO“LɅNCY”以简洁的方式传达品牌的思想内核，并推出全新VI色“朗姿红”，设计全新店铺形象以突出品牌高级质感和辨识度。
朗姿单品牌收入从2016年的5.9亿元增长至2021年12.29亿元，2022年上半年收入5.25亿元，2016-2021年复合增长率达15.82%。总体上，LɅNCY(朗姿)的短期增速可能受疫情反复影响，但长期来看品牌升级是驱动增长的重要动力。
2、优异的研发设计能力及覆盖面广且深的优质营销网络。
公司坚持服装产品的自主研发、设计与开发，并在北京、韩国分别设立了研发设计中心。公司设计团队积极参与国际时尚前沿发布会，及时反馈顾客需求，紧抓潮流趋势。
截止2022年上半年末，公司自有服装设计师110人，签约服装设计师1人，公司服装板块研发设计中心已获得 2 项国家发明专利、28 项软件著作权、14 项外观设计专利、21 项实用新型专利。
此外，公司依托供应链整合能力，采用自营和经销相结合，以及线上线下相融合的经营方式，建立了7个品牌女装互为支撑、资源共享、覆盖面广且深的营销中心和供应琏体系。截止2022年6月30日，公司共有634家线下销售终端（包括432家自营和172家经销），30个线上销售渠道，拥有女装线下VIP客户已达31.93万余人。
3、委托加工和定制生产模式，减少库存数量和周转时间。
公司女装产品完全自制生产的比例较小，主要采用委托加工和定制生产模式。在委托加工模式下，公司向生产商提供产品设计样板、工艺单以及面、辅料，生产商按照公司要求进行生产；在定制模式下，定制生产供应商按公司提供的产品设计样板和工艺单，购买公司指定规格的面、辅料，严格按照公司的订单要求组织生产，保质准时供应。
绿色婴童：韩国国民品牌，未来重点提高国内市场占有率
公司2014年成为品牌历史40年的的韩国知名童装上市公司阿卡邦（韩国 KOSDAQ 上市公司，证券代码：“013990”）的第一大股东，将时尚的触角由中高端女装拓展到婴幼服装及用品。阿卡邦旗下拥有旗下拥有Agabang阿卡邦、ETTOI爱多娃、Putto、Designskin、Dear Baby等一系列自有品牌，并在韩国销售Offspring、 EasyWalker、NICI等代理品牌。
经过四十多年的运营发展，韩国阿卡邦构筑了优秀的品牌认知度和最大的流通网络，连续多年取得韩国企业效率协会“第一知名度品牌”、“第一童装企业”等荣誉，在韩国民众中深入人心，被誉为韩国婴童用品的国民品牌，旗下品牌在亚洲也具有一定的市场和影响力。目前在国内市场依然处于品牌推广阶段，未来提高国内童装业务市场占有率是公司重要战略方向，是阿卡邦整体业绩提升的重要引擎。
为匹配国内婴童市场的消费需求，公司将国内主推品牌从“阿卡邦”调整为“ETTOI爱多娃”，充分调动国内设计师的优势、减少韩国跨境采购、提高自做货比例，实现中韩两国订货同步，稳步推进国内营销网络布局战略，开展形式多样的品牌推广活动，进一步提升国内童装市场的市占率和竞争力。
爱多娃业务收入从2016年0.5亿元提升至2021年2.84亿元，2022年上半年营收1.48亿元，2016-2021年复合增长率为41.75%，业务占比也从2016年16.86%提升至2021年34.76%，2022年上半年达36.60%。
盈利预测
假设前提及未来三年盈利预测
我们对公司进行分业务预测，盈利预测基于以下假设条件：
医美业务
1、收入预测方面，我们分品牌、分单店收入进行假设预测
1）米兰柏羽：定位高端综合医美品牌，2019-2021年收入分别为3.61亿元/5.25亿元/7.03亿元，该品牌旗下拥有4家医美机构，其中旗舰店四川米兰柏羽位于成都，2021年主营收入达到4.65亿元，占米兰柏羽品牌的66%。
未来开店方面，预计作为旗舰代表以进一步强化现有门店运营为主，整体开店节奏较慢，预计2022-2024年门店数量分别为4家/4家/5家；平均单店收入看，2022年虽在一定程度上受疫情反复影响，但米兰柏羽凭借较高的品牌认知和顾客粘性，上半年收入仍实现了21.48%的增长，同时考虑成都本土疫情以及出于谨慎考虑，我们预计2022年平均单店收入同比增长22%，达到2.14亿元。后续随着疫情防控形势向好及新开店影响，我们预计2023-2024年平均单店收入分别为2.7亿元/2.86亿元。
综上假设，我们预计公司米兰柏羽品牌2022-2024年分别实现收入8.58亿元/10.81亿元/14.32亿元，分别同比增长22%/26%/32.5%。
2）晶肤医美：定位专注年轻化细分市场、标准化快速复制的医美连锁品牌，2019-2021年收入分别为1.18亿元/1.60亿元/2.56亿元，该品牌旗下拥有23家医美机构，主打轻医美项目，包括激光和微整等。
未来开店方面，轻医美连锁的可复制性相对较强，也符合当前医美消费趋势，公司对于未来该品牌的开店总体较为支持，预计2022-2024年门店数量分别达到25家/30家/35家。平均单店收入看，综合考虑疫情防控及新开店影响，预计2022-2024年平均单店收入分别为1339万元/1473万元/1605万元。
综上假设，我们预计晶肤医美品牌2022-2024年分别实现收入3.35亿元/4.42亿元/5.62亿元，分别同比增长30.68%/32%/27.17%。
3）高一生：定位专业技术行业领先的高端医美品牌，区域医美标杆型机构，2019-2021年收入分别为1.50亿元/1.28亿元/1.61亿元，该品牌旗下拥有2家医美机构，分别位于陕西西安和宝鸡。
未来开店方面，综合性医美医院预计开店节奏较慢，我们假定未来三年门店维持在2家。平均单店收入看，考虑西安疫情的影响及后续疫情防控整体形势向好，预计2022-2024年平均单店收入分别为8444万元/1.01亿元/1.11亿元。
综上假设，我们预计高一生品牌2022-2024年分别实现收入1.69亿元/2.03亿元/2.23亿元，分别同比增长5%/20%/10%。
2、净利润预测方面，主要对毛利率及费用率进行预测
毛利率方面，2022年短期医美终端促销折扣加大给毛利率带来下行压力，但随着疫情防控整体向好，消费复苏背景系凭借优异的品牌力有望提升客单价水平，毛利率有望稳步提升。我们预计公司2022-2024年医美业务毛利率分别为50.39%/52.32%/54.50%。
费用率方面，受2022上半年疫情反复对收入端造成压制，人员工资、房租水电等费用刚性及营销端加大获得力度等影响，预计短期费用率有所提升。但后续随着整体疫情防控形势向好，公司规模效益提升、终端品牌力增强，以及管理机制的改善，仍有望趋于稳定下降，整体费用端的反弹空间较大。
综合以上假设预测，我们预计公司202-2024年医美业务分别实现营收13.61亿元/17.25亿元/22.17亿元，分别同比+21.54%/+26.73%/+28.49%；分别实现净利润3416万元/1.51亿元/3.02亿元，分别同比-8.62%/+342.48%/+99.66%。
时尚女装业务
1、收入预测方面，我们分渠道进行假设预测
1）线上渠道方面：公司持续推进新零售融合发展，根据不同电商渠道的特性，制定了科学合理的货品流转体系，实现了“精准做货、快速流转”的业务目标，有力地促进线上销售收入持续保持快速增长，其中2022上半年线上渠道同比增长约20%。
目前疫情进一步培养了线上消费习惯，后续在社媒营销加速、新兴电商渠道加码下，仍有望取得稳健增长。预计2022-2024年分别实现收入4.01亿元/4.62亿元/5.08亿元，分别同比+20%/+15%/+10%。
2）线下自营渠道：
2022年受疫情等外部因素影响，预计收入有所下滑，后续在疫情防控整体形势向好下，有望实现复苏增长。预计2022-2024年分别实现收入10.62亿元/11.47亿元/12.15亿元，分别同比-5%/+8%/+6%。
3）线下经销渠道：公司近年来积极借助经销的力量推动女装业务发展，整体在中高端品牌定位下加大了对于经销商的吸引力。预计2022-2024年分别实现收入2.87亿元/3.39亿元/3.80亿元。
2、净利润预测方面，主要对毛利率及费用率进行预测
毛利率方面，公司积极推进女装业务品牌升级以及渠道结构优化，整体毛利率水平有望维持稳健提升。预计2022-2024年毛利率分别为61.19%/61.62%/61.97%。
费用率方面，受疫情影响及公司把握消费复苏机遇，积极开展品牌宣传等，预计短期费用率有所提升，后续随着中高端品牌打造逐渐成效、以及管理机制的改善，仍有望趋于稳定下降。
综合以上假设预测，我们预计公司202-2024年时尚女装业务分别实现营收17.50亿元/19.47亿元/21.03亿元，分别同比+3.48%/+11.25%/+7.99%。分别实现净利润2166万元/8006万元/1.15亿元，分别同比-83.19%/+269.62%/+43.41%。
绿色婴童及其他业务
1、收入预测方面，公司童装品牌在韩国市场竞争优势显著，未来综合各渠道消费潜力，调整货品结构及折扣，优化低效店铺，提升业绩，进一步巩固并提升在韩国婴童品牌市场的地位。国内市场产品端充分发挥国内设计师优势，提高自做货比例，更好符合国内市场消费需求；渠道端稳步推进国内营销网络布局战略，开展形式多样的品牌推广活动，进一步提升国内童装市场的销售规模及品牌影响力。预计公司婴童业务2022-2024年分别实现收入8.53亿元/9.39亿元/10.15亿元，分别同比+4.58%/+9.97%/+8.13%。其他业务假定收入增速稳定在5%左右，则2022-2024年分别实现收入3955万元/4153万元/4361万元。
2、利润预测方面，假定公司持有阿卡邦的股权比例不变，为26.53%，考虑公司持股公司阿卡邦未来的业绩情况以及其他业务，并出于谨慎考虑，我们假定公司2022-2024年绿色婴童及其他业务实现净利润910万元/3727万元/2139万元。
总体上，综合以上预测，我们预计公司2022-2024年分别实现营收40.05亿元/46.52亿元/53.78亿元，分别同比+9.26%/+16.18%/+15.59%；以及参考现有子公司股权结构，综合考虑少数股东损益，预计2022-2024年分别实现归母净利润7611万元/2.14亿元/3.61亿元，分别同比-59.40%/+181.79%/+68.50%。
盈利预测的敏感性分析
考虑到疫情反复等外部因素可能对线下客流造成影响，从而对线下门店的单店收入产生影响，其中我们重点关注医美业务，该业务是推动公司成长的核心所在。故我们结合上文的假定对公司盈利预测进行情景分析：
1）乐观假设下公司2022-2024年医美业务平均单店收入分别同比增长14.48%、15.84%、16.92%；
2）中性假设下，公司2022-2024年医美业务平均单店收入分别同比增长9.78%、9.13%、10.13%；
3）悲观假设下，公司2022-2024年医美业务平均单店收入分别同比增长5.81%、5.97%、7.32%。具体对应的预测结果如下：
估值
公司主营医疗美容、时尚女装和婴童用品业务，三大业务的竞争环境、发展格局不尽相同，因此我们将采取分部相对估的方法对公司合理价值进行评估。
医美业务估值
在医美业务的可比公司选取上，我们主要基于两个方面考虑：
首先，公司医美业务主要系下游医疗美容机构运营，为消费者提供医疗美容服务。目前较为纯正的从事医疗美容机构运营的上市公司主要系医思健康、华韩股份、医美国际、瑞丽医美等；此外还有部分跨界经营的企业，如奥园美谷收购浙江连天美进入医美服务行业等。
与上述医美机构上市公司相比，朗姿目前在全国化连锁布局能力、基于医美基金带来的外延并购能力以及财务数据方面均处于领先地位，整体经营表现较为优异，获得了较为明显的估值溢价，具体来看：
1、从经营模式角度：
朗姿医美目前体内拥有29家医美机构，且参与设立六支医美并购基金，覆盖成都、长沙、杭州、武汉、西安、重庆、北京、深圳等全国重点医美消费城市，以及宝鸡、咸阳、湘潭等具备一定消费能力的三线及以下城市，全国化布局显著领先可比医美公司。而可比公司以区域性布局为主，因此在当前的应对疫情等大环境不利因素下，抗风险能力也能相对较弱。
其中华韩股份旗下17家医美机构主要集中在江苏地区；医美国际旗下13家医美机构主要集中东部沿海城市，包括上海、杭州、广州、深圳、惠州、烟台等；医思健康中国（除港澳台）18家机构主要集中在大湾区和上海；奥园美谷旗下的4家医美机构，位于杭州、广州两个城市；瑞丽医美旗下4家医美机构主要位于长三角地区。
2、财务数据角度看：
1）成长性看，朗姿医美业务不仅整体规模领先，且整体收入增速大幅领先，2018-2021年收入复合增速达到37.84%，且2022上半年疫情影响下仍取得18.45%的增长。而可比公司看，2018-2021年，华韩股份收入复合增速为11.64%，医美国际收入复合增速-5.35%，瑞丽医美收入复合增速5.84%；医思健康旗下美学医疗美容及养生服务的收入复合增速-4.03%。
2）盈利能力看，朗姿虽整体医美机构数量较多，整体经营管理难度较大，仍取得了较为优异的毛利率和净利率水平。朗姿医美业务2021年毛利率51.83%，在可比医美公司中处于领先地位。剔除近两年的疫情影响看，朗姿2019年旗下医美机构的整体净利率达到14.38%，2020年仍达到9.85%，其中开业三年以上老机构净利率14.34%。与同行比较看，华韩股份2019年/2020年销售净利率分别为10.32%/13.49%；医美国际近两年净利润有所亏损；瑞丽医美2019/2021年净利率分别为5.37%/2.98%。
此外，以朗姿医美的旗舰医院四川米兰柏羽为例，其经营面积1.2万㎡，2021年主营收入达到4.65亿元，坪效达到3.88万元/㎡，净利润6296万元，净利率13.54%，整体经营较为优异。且2022上半年看，在疫情影响下仍取得2.57亿元的主营业务收入，同比增长7.09%，净利率水平近10%。
综合所述，由于医美下游产业的特殊性，具备规模化和全国化布局的机构无论是应对短期当前疫情等大环境不利因素的抗风险能力，还是中长期获客成本和合规成本的盈利能力稳定性上，都具有较高的的经营优势，可持续经营能力也相对较强。
从过去5年以上的资本市场表现来看，市场对多数区域医美机构和地产系跨界布局医美机构持续经营成长确实存在一定不确定性预期（多数企业也无盈利一致预期），且部分于港股和美股上市企业又存在较大的跨市场折价。
而如我们前文所述，朗姿医美通过过去6年的发展初步验证了其经营的稳定性和成长性，且作为A股市场全国化布局的医美服务机构企业具备一定稀缺性。因此直接将相关公司与之进行估值可比并不具备合理性。
其次，我们也选取消费医疗企业爱尔眼科、通策医疗等作为可比公司，主要基于以下考量：
1、从行业维度看：
医美服务总体上与民营眼科医疗服务、民营口腔医疗服务在资本结构、商业模式、服务特征、竞争格局及发展前景上具有一定的相似性。具体来看：
1）资本结构方面，均以民营资本为主。据《中国卫生健康统计年鉴2021》，2020年医美（美容医院+整形外科医院）、眼科、口腔专科医疗机构中，民营机构占比分别为99.43%、94.72%、82.65%。
2）商业模式方面，均赚取购销差价和医疗服务收入。即最终销售定价及包括了上游采购成本，也包括了为消费者提供各类医疗咨询、诊断、治疗及术后关怀等医疗服务的成本。
3）服务特征方面，均强调医疗服务的合规属性，以医疗服务质量取胜。
4）竞争格局方面，目前医美、眼科、口腔龙头集中度均不高，整体较为分散。医美方面，据艾媒咨询数据，中国医美行业大型连锁医美集团的市占率仅10%，中小民营连锁机构及私人诊所/美容院占比高达80%，此外公立医院占比10%。眼科方面，据弗若斯特沙利文及国家卫健委数据（引自朝聚眼科招股书），2020年预计眼科医疗服务市场规模1467亿元，其中龙头企业爱尔眼科2020年营收119亿元，占比8%；华夏眼科2020年营收25亿元，占比1.7%。口腔方面，据中国卫生健康统计年鉴及灼识咨询数据（引自牙博士医疗招股书），2020年中国口腔服务行业市场规模1628亿元，其中龙头企业通策医疗2020年营收20.88亿元，占比1.3%。
5）发展前景上，未来随着居民收入水平提升，以及美丽健康消费升级，包括医美、眼科及口腔在内的终端消费医疗市场前景广阔，行业整体渗透率有望持续提升，未来三年预计市场规模复合增速均在10%以上。
2、从公司层面看：
1）院部数量及布局范围看，截至2022上半年，爱尔眼科全国医院数量187家，门诊部132家；通策医疗全国范围拥有65家口腔医疗机构，整体上均领先朗姿医美。但未来借助内生+外延，以及旗下医美并购基金的优势，朗姿医美正逐步成为全国具有代表性的医美机构龙头。
2）从财务数据看，朗姿医美整体规模小于爱尔眼科和通策医疗，但营收复合增速较为领先，规模逐步发展壮大；毛利率方面较为接近，朗姿医美业务2019-2021年毛利率分别为57.75%/54.34%/51.84%，略领先可比公司；净利率水平看，朗姿医美业务2019-2021年净利率分别为14.38%/9.80%/3.38%，其中2021年下降较多主要系行业内轻医美趋势的发展拉低毛利率、新租金会计准则和新增9家医美机构，促销引流促销较多影响。爱尔眼科2019-2021年净利率分别为13.30%/13.68%/13.21%，整体表现更为稳健。
基于以上分析，综合考虑朗姿医美业务显著优于可比医美上市公司，且相关企业近两年经营波动较大，包括跨界的企业目前大股东层面存在一定经营困难，暂无一致预期；以及朗姿医美业务中长期逐步成长为全国连锁龙头，整体盈利能力也有望向优质的消费医疗企业看齐。故我们主要选取眼科医疗服务企业爱尔眼科、口腔医疗服务企业通策医疗作为可比公司，并采用PE估值法。
与可比公司比较来看，一方面，公司医美业务规模体量较小，但成长性领先，2018-2021年收入复合增速达到32.70%。未来随着医美渗透率持续提升，合规进程加速，公司整体医美业务仍具有高成长表现。另一方面，公司当前与爱尔眼科、通策医疗相比，在全国化连锁布局方面及品牌效益方面确实仍有所不足，整体全国化布局后的盈利能力有待进一步验证。综合考虑下，我们给予公司医美业务2024年36-40xPE，对应市值约100.08亿元-112.2亿元。
时尚女装业务估值
可比公司选取上，A股市场主营时尚服装业务的公司主要有歌力思、安正时尚、地素时尚等。我们选取这三家公司作为可比公司，并采用PE估值法。
与可比公司相比，公司女装规模体量相对较小，但是疫情缓和下表现了较强的修复能力，2021年收入同比增速27.86%，领先同行。我们参考公司历史数据、可比公司净利率水平及盈利预测假设条件，预计公司时尚女装业务2024年归母净利润为8200万元左右，参考可比公司平均水平，并考虑朗姿主品牌的市场知名度和中高端品牌定位的有效推进，给予2024年12-15xPE，对应市值9.84亿-12.30亿元。
婴童业务及持股上市公司价值
公司持有韩国婴童上市公司阿卡邦（韩国KOSDAQ上市公司）26.53%股权，为平滑短期因素扰动影响，我们取阿卡邦过去一年平均市值为7.67亿人民币，公司持股对应市值2.03亿元。此外，公司持有上市公司若羽臣12.33%股份，若羽臣过去一年平均市值为22.49亿元，公司持股对应市值2.77亿元。
综上所述，分业务估值下，我们最终得出公司2024年合理估值为114.72亿元-129.3亿元，对应股价为24.95元/股-29.25元/股。
报告总结
医美行业整体渗透率提升空间仍广阔，当前疫情冲击以及合规监管趋势下，集中度有望加速提升；公司持续以外延扩张+内生增长的方式提升医美市场份额：
一方面借助优质运营管理下提升现有机构品牌力，带动新设机构的盈利快速提升；另一方面，充分利用体外基金孵化优势，扩大公司医美机构业务版图，发挥规模化优势。
此外，时尚女装和婴童业务在未来品牌升级、渠道建设完善下也有望稳步增长。我们预计公司2022-2024年分别实现归母净利润7611万元/2.14亿元/3.61亿元，分别同比-59.40%/+181.79%/+68.50%，通过分部估值法，给予公司合理估值24.95元/股-29.25元/股。
风险提示
估值的风险；盈利预测的风险；经营风险；行业风险；财务风险；内控风险。
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金融界12月5日消息，朗姿股份在互动平台表示，公司运营的女装店铺合规诚信，品牌形象和推广展示统一。
本文源自金融界AI电报